北方华创

模型版本：v8；锁定模型日：2026-07-17；当前行情由 v10 行情层自动更新；目标日：2028-12-31。A=公司/监管事实，B=外部预测，C=模型假设，D=分析推断，E=缺失/未验证。不构成买卖建议。

1. 投资摘要与研究等级

• 结论： 国产替代空间不是估值难点，订单、验收、研发回报和现金流能否匹配高估值才是关键。
• 基本面确定性： A/B：分部与历史来自公司披露，预测为C类模型假设。
• 当前纪律： 等待：估值条件未满足。
• 最新价格：—（行情日 —）。
• 基准2028目标价： 907.44元。
• 折现当前价值： 664.67元。
• 核心价格参考： 有效方法区间 87.34—664.67元；方法差异超过50%，不计算加权唯一价格。
• 方法冲突： 禁用：方法差异超过50%，差异 86.9%。
• 重要边界： 经营预测沿用v7；本版只统一价格、折现期、WACC、DCF及估值表达。

2. 业务模式与来龙去脉

• 客户：晶圆厂和集成电路制造客户。
• 产品：刻蚀、薄膜、清洗、热处理等工艺设备。
• 收入：经历订单、交付、客户验收后确认。
• 利润：来自设备平台化、核心工序导入和复购，研发投入前置。
• 现金：存货、发出商品、合同负债和验收周期是关键。

业务链路

晶圆厂和集成电路制造客户。 → 刻蚀、薄膜、清洗、热处理等工艺设备。 → 收入确认 → 毛利 → 营运资金与资本开支 → 自由现金流

已披露事实

• 2025年收入393.53亿元，同比增长30.85%；归母净利润55.22亿元，同比下降1.77%；经营现金流21.33亿元，同比增长37.48%。（2025年报，第10页）
• 设备收入367.31亿元，占总收入93.34%；设备毛利率39.18%，同比下降2.33个百分点。（第31—32页）
• 2025年研发投入72.77亿元，同比增长34.74%；研发费用54.35亿元，同比增长46.96%。（第11、17页）
• 刻蚀设备收入超过100亿元，集成电路设备收入占比超过50%。（第19、33页）
• 2026Q1收入103.23亿元，同比增长25.80%；归母净利润16.35亿元，同比增长3.42%；经营现金流7.48亿元，由负转正。（2026Q1，第1页）

分部经济模型

3. 产业卡点与公司竞争力

• 投资含义： 产业需求只有通过客户认证、份额、毛利率和现金回收才能转化为股东价值。
• 待验证： 检查客户复购、新产品批量、份额和毛利率是否同向。

3.5 行业地位与同行比较（v7新增）

4.1 同行选择与可比性

• 严格同行： 中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科。
• 相邻业务： 无。
• 全球标杆： Applied Materials、Lam Research、Tokyo Electron。
• 口径规则： 海外龙头只作技术和盈利上限参照。
• 前瞻PE状态： 缺少可追溯的统一时点一致预期，不以 TTM PE 代替。
• 重要限制： 下表的收入和毛利额是合并报表代理；只在业务高度一致时解读规模，不冒充同口径分部收入。

4.2 经营与估值对比

研究对象：行情日动态更新；同行：同行快照日 2026-07-19。TTM PE为市场快照，不是统一前瞻PE。

4.2.1 近三年与TTM趋势

纳入研究对象、严格同业和已有历史数据的相邻业务；全球标杆缺少统一原件时不进入趋势计算。

TTM按2025年全年＋2026Q1－2025Q1勾稽。ROIC来自同一财务数据口径并以年报原件交叉核对；不同平台ROIC不得直接混用。

4.2.2 估值口径对比

TTM PE、模型前瞻PE和统一同行前瞻PE分栏展示。当前严格同行缺少统一时点、可追溯的一致预期，因此不以TTM PE替代。

4.2.3 估值校准边界

• 严格同业：只有业务和会计口径足够可比、且统一前瞻PE原件齐全时，才参与退出PE校准。
• 相邻业务：用于理解需求传导与商业模式，不参与严格同行PE中位数。
• 全球标杆：用于判断技术、盈利与交付能力上限，不直接进入A股退出PE。
• 当前处理：缺失数据保留为“待补原件”，不以零值、推测值或其他公司近似值代替。

4.3 分维度结论（不生成综合总分）

4.4 产品、客户、产能与交付证据

4.5 估值联动

• 基准退出PE： 70.0倍；保守 35.0倍；乐观 70.0倍。
• 调整依据： 原倍数暂时保留作为模型起点；未获得统一时点严格同行前瞻PE前，不因高TTM PE自动上调。
• 竞争力规则： 产品地位、盈利质量和现金流至少两项优于严格同行，才允许给予溢价；否则使用中位数或折价。
• 尚待验证： 同口径分部收入、产能利用率、客户份额和统一时点前瞻PE。

4. 增长来源与持续时间

价值驱动树

行业需求 × 公司份额 → 销量 × 单价/产品结构 → 收入 × 毛利率 − 费用 → NOPAT − 新增投入资本 → 自由现金流

• 当前ROIC代理值： 15.8%。
• ROIC−WACC： 6.4%（统一WACC口径）。
• 2026E ROIIC代理值： 7.3%。
• 2025—2028E累计ROIIC代理值： 18.3%。
• 口径提示： 以NOPAT和期末权益+净负债构造，属模型代理值[C]，不是公司披露指标。

5. 财务质量与现金转换

• 收入/利润： 2025收入 393.53亿元，归母净利润 55.22亿元，净利率 14.0%。
• 现金转换： OCF/净利润 38.6%，FCF/净利润 -2.3%。
• 资本开支： Capex/收入 5.7%。
• 营运资金： 应收 82.17亿元，存货 286.27亿元，预付 8.63亿元。
• 投资含义： 利润增长只有在OCF、FCF和ROIIC同步时才是高质量增长。
• 待验证： 页面的12季度图表检查单季拐点。

6. 分部预测与三种经营情景

• 模型原则： 净利率由分部收入、毛利率、费用、税率和少数股东损益推导，不直接填写。
• DCF口径： 三种情景均使用同一WACC 9.43%、同一永续增长率 2.5%及2026—2030 FCFF。
• 折现口径： 估值日 2026-07-17 至目标日 2028-12-31，共 898 天，即 2.4586 年。
• 经营预测状态： 沿用v7，未因股价变化调整。

7. 估值方法、权重与市场预期

7.1 经营结果 × 估值倍数

单元格式：2028目标价 / 折现当前价值（元/股）。

• 倍数说明： 基准PE与乐观PE相同，表示模型主动封顶，而不是存在第三套独立倍数。
• 同行前瞻PE： 不可用。缺少统一时点、可追溯的一致预期；严格同行TTM PE仅作市场参照。

7.2 WACC与DCF

• 基准DCF： 87.34元/股。
• 终值占比： 87.5%。

7.3 多方法结果与有效性

• 方法区间： 87.34—664.67元/股。
• 方法冲突： 禁用：方法差异超过50%，差异 86.9%。
• 加权综合值： 不计算。有效方法差异超过50%或独立方法不足。
• 原则： 无法独立计算的方法权重为0；不以旧PE现值冒充SOTP、PEG或其他辅助估值。

7.4 反向估值：当前价格要求什么

• 当前价：—（行情日 —）。
• 达到个股要求回报所需2028价格：—。
• 按基准经营EPS反推所需退出PE：—。
• 按基准退出PE反推2028净利润：—。
• 反推2028收入：—。
• 反推2025—2028收入CAGR：—。
• 投资含义：比较当前价格隐含要求与锁定的基准经营路径；每日变的是价格推导，不是经营预测。

8. 决策框架与持续监测

主要矛盾

• 研发和人员投入增速高于收入，毛利率下行使利润增速明显落后。
• 期末存货286.27亿元，占资产31.88%；合同负债由62.20亿元降至42.91亿元，需结合验收周期判断。（第38页）
• 长期借款129.73亿元，扩张回报和资本效率需验证。

失效条件

1. 收入保持增长但毛利率和净利率连续多年下降。
2. 存货长期增长快于收入且合同负债、现金流不支持未来交付。
3. 核心设备复购和客户份额未提高，研发投入回报率持续走低。

每季度监测

• 分部收入和毛利率；
• 订单、验收、产能利用率或客户批量进度；
• 应收、存货、预付和合同负债；
• OCF/净利润、FCF、Capex/收入和ROIIC；
• 前瞻PE、盈利预测修订和当前价格隐含条件。

数据缺口

• A/B：分部与历史来自公司披露，预测为C类模型假设。
• 客户名单、分产品销量/售价、精确份额和完整一致预期通常无法从公开原件完整取得。

关键证据索引

9. 最新价格与买入纪律（数据分层与界面修复）

• 最新收盘价：—（行情日 —）。
• 基准情景（锁定模型）：2028目标价 —；折现现值 —；最新价对应年化回报 —。
• 三级价格（锁定模型）：P1 —；P2 —；P3 —。
• 价格阶段：—。
• 估值门：—；基本面门与执行门不因单日涨跌自动改变。

P1/P2/P3是按基准折现价值施加10%、20%和熊市约束得到的最高执行价格，不是对未来股价的预测。